Miguel Ángel Valero
Las crecientes divergencias de los mercados y el aumento de la volatilidad pueden ocasionar oportunidades nuevas para los inversores activos en renta fija, a medida que los mercados de crédito se normalizan tras años de gran intervención por parte de los bancos centrales, afirma Andy Burgess, especialista en inversión en renta fija de Insight Investment (grupo BNY Mellon).
La trayectoria de la inflación ha preocupado a muchos inversores en los últimos 18 meses, a medida que los mercados se normalizan tras un largo periodo de flexibilización cuantitativa (QE) y tipos de interés cercanos a cero. Ahora, tras un ciclo constante de subidas de los tipos de interés destinadas a frenar las crecientes presiones inflacionistas, Burgess cree que la inflación ha tocado techo y parece seguir una tendencia a la baja hacia los objetivos de la política del banco central. Y añade que esto no significa que la elevada volatilidad de los mercados haya terminado. En su opinión, quedan por delante importantes fuerzas potencialmente divergentes para crear un entorno interesante que los gestores activos puedan aprovechar.
Señala que la inflación está cayendo gracias también a la naturaleza restrictiva de la política monetaria. Hasta ahora esto se ha logrado sin una recesión brusca. "En los últimos meses, los mercados han aceptado la narrativa de la 'inmaculada desinflación', según la cual ya se pueden recortar los tipos de interés oficiales, con hasta seis recortes de 25 puntos básicos en EE. UU. y Europa a finales de 2023”, afirma.
Burgess cree que, aunque es probable que los tipos de interés oficiales bajen en 2024, las expectativas del mercado en cuanto al ritmo y al alcance de nuevos recortes pueden estar siendo sobreestimadas. Añade que es probable que las medidas de los bancos centrales decepcionen a algunos analistas y sean menos agresivas de lo previsto en los mercados principales, como EE. UU. y Europa. "Los responsables políticos se han estado preguntando si han hecho lo suficiente para volver a meter al genio de la inflación dentro de la botella", comenta. "Creemos que hay una base sólida para pensar en una inflación más baja y sin recesión en 2024. Desde el punto de vista del mercado de renta fija, nos parece que, aunque la volatilidad de los rendimientos está aquí para quedarse, y aunque esperamos ver algunos recortes de tipos a lo largo del año, las expectativas de recortes de tipos en el mercado en general pueden ser exageradas.
En cualquier caso, Burgess cree que la divergencia de los tipos de interés y los niveles de inflación en los mercados principales, junto con los episodios intermitentes de volatilidad, están creando una mayor diferenciación entre los mercados de bonos soberanos. Y observa que esta coyuntura está dejando al descubierto oportunidades de inversión en renta fija potencialmente atractivas en diversas geografías, clases de activos y sectores. "La volatilidad no afecta únicamente a la dirección de los rendimientos de los bonos globales en todo el mundo. Sino que, sobre todo, está reintroduciendo divergencias económicas entre países y mercados de bonos. Cada vez vemos más oportunidades en los mercados principales, afirma. "Japón es quizás el caso atípico más significativo y el único gran mercado desarrollado en el que esperamos que suban los tipos de interés oficiales este año. Pero varios países también avanzan por distintas fases del ciclo económico con diferentes sensibilidades a las subidas de tipos de interés".
En general, Burgess cree que la volatilidad de los rendimientos de los bonos y las turbulencias de los mercados han llegado para quedarse, a medida que los mercados se normalizan y se posicionan para protegerse de posibles amenazas futuras. “Hay diversos factores que apuntan a la persistencia de la incertidumbre en el mercado. El impacto económico de nuestro paso a una economía baja en carbono podría resultar inflacionista. Tampoco se puede ignorar la naturaleza evolutiva de la tecnología y su impacto en las empresas. Lo más importante es que aún no sabemos cómo la inteligencia artificial (IA) puede afectar a la productividad de las empresas en los próximos años, ni cómo influirá en nuestra capacidad de crecer como economía mundial y de hacer subir o bajar la inflación." Burgess añade que en este mundo cada vez más incierto, el riesgo geopolítico y las diversas próximas elecciones plantean otras amenazas potenciales a la inversión. "Tanto las próximas elecciones en EE. UU. como las inminentes elecciones en el Reino Unido ofrecen posibilidades de nuevos sobresaltos en los mercados, y se desarrollarán en un clima más amplio de incertidumbre geopolítica en todo el mundo”, comenta.
A pesar de las amenazas potenciales a las que se enfrentan los inversores, Burgess cree que los mercados cambiantes pueden presentar un territorio fértil para los gestores activos de renta fija capaces de detectar las oportunidades emergentes que se presentan. "Aunque desde una perspectiva descendente creemos que el grado de inversión está cerca del valor razonable, al examinarlo más de cerca vemos muchos focos de valor entre los mercados de crédito (como los mercados del euro frente al dólar estadounidense) y entre los segmentos del mercado de crédito. La dispersión entre bonos individuales también es mayor que hace cinco años, lo que refuerza nuestra creencia de que un enfoque riguroso tanto descendente como ascendente puede añadir valor para los inversores."
Burgess ve un potencial significativo en los mercados de high yield a corto plazo y de valores respaldados por activos (ABS). "Los niveles actuales de rendimiento sugieren que los bonos corporativos pueden ser una clase de activos atractiva frente a la renta variable y otras inversiones, especialmente en Europa. En nuestra opinión, el mercado de high yield y de ABS (que creemos que ofrece actualmente niveles de diferenciales y oportunidades extremadamente atractivos) también debería ser lo suficientemente fuerte como para capear unos tipos de interés más altos, y podría prosperar en las condiciones actuales del mercado.”
Desde una perspectiva sectorial, Burgess cree que el sector bancario es especialmente atractivo, dado que la tendencia a largo plazo ha sido que los bancos se hagan más resilientes. Los bancos más grandes suelen ser más seguros y estar mucho mejor capitalizados hoy que en el pasado, añade. "La cantidad de capital que tienen ahora estos bancos para absorber posibles pérdidas es considerable frente a las medias históricas, y creemos que la deuda puede estar algo infravalorada en este sector. El sector inmobiliario también es uno de los que ha obtenido mejores resultados recientemente, dado que algunas valoraciones del mercado inmobiliario han tocado fondo y que el descenso previsto de los tipos de interés a corto plazo proporciona cierto apoyo. En nuestra opinión, algunas zonas del mercado siguen siendo vulnerables. Sin embargo, las perspectivas de los bancos regionales estadounidenses más pequeños siguen siendo inciertas. Creemos que las áreas del mercado crediticio que son más cíclicas por naturaleza también pueden sufrir presiones a medida que el crecimiento se ralentice en 2024”, concluye.
Buenas perspectivas para los inversores en high yield a corto plazo
Los gestores de cartera de Insight Investment1 Uli Gerhard, Cathy Braganza y Lorraine Specketer aseguran que es un buen momento para invertir en bonos de high yield a corto plazo debido a los mayores rendimientos que ofrece esta clase de activos. Ahora los inversores están viendo rendimientos apropiados para el high yield, en algunos casos del 7-10%. La cobertura de intereses está en máximos de varias décadas, y el apalancamiento en el sector ha caído significativamente en los últimos años. "La selección de valores en este sector es clave, y el mercado ofrece oportunidades de inversión realmente atractivas. En la medida en que los inversores elijan un gestor de activos que realice un análisis ascendente detallado de la inversión y que, por tanto, sea capaz de evitar los incumplimientos, creemos que pueden beneficiarse de la exposición a activos de high yield a corto plazo", argumentan.
"Si se invierte durante un periodo de tiempo más corto, tiende a haber una mayor visibilidad del flujo de caja y una mayor certeza sobre el posicionamiento específico de las empresas a las que se está exponiendo. Conocer la salud de las empresas en las que se invierte, e invertir durante un periodo de tiempo relativamente corto, debería reducir el riesgo de incumplimiento. Las empresas sanas con balances sólidos rara vez atraviesan dificultades financieras de la noche a la mañana. En cambio, cuando se invierte a largo plazo, el horizonte temporal es más amplio y hay más posibilidades de que las cosas vayan mal. Las cosas pueden cambiar y las empresas pueden modificar sus equipos directivos, estructuras o estrategias a lo largo del tiempo, de una manera que los inversores no podrían haber previsto cuando se expusieron a ellas por primera vez. Creemos que invertir en deuda corporativa sólida de high yield durante periodos de tiempo relativamente cortos (adoptando una estrategia barbell si es necesario) es una forma mucho más inteligente que limitarse a comprar activos de high yield a largo plazo con un enfoque basado en índices", añaden.
Estos gestores se consideran "agnósticos en cuanto al sector": "creemos que el aspecto más importante de la inversión es considerar la estabilidad de las empresas subyacentes en las que se invierte. Pero es importante un enfoque global en términos de factores específicos que pueden influir en la inversión y los rendimientos en determinados mercados. Las telecomunicaciones son un buen ejemplo de un sector que ofrece solidez y estabilidad en algunos mercados, pero menos en otros. Creemos que las empresas europeas de telecomunicaciones ofrecen un gran potencial, ya que sus flujos de ingresos, su tesorería y sus modelos empresariales son, en general, transparentes. Sin embargo, en este momento no nos inclinamos por el mercado estadounidense de telecomunicaciones. Creemos que carece de las operaciones móviles lucrativas que realizan sus homólogos europeos, en un mercado en el que un pequeño número de grandes operadores tiende a dominar el negocio. Esto significa que quienes inviertan exclusivamente en high yield estadounidense probablemente se verán expuestos a este inconveniente. En cambio, ser un inversor global es realmente útil en el sentido de que, como inversor activo, puedes navegar por el riesgo y localizar oportunidades de mercado específicas. Un enfoque global permite a los inversores comprar activos en EE. UU. y Europa, y también puede ayudarles a centrarse en algunas de las perspectivas más atractivas de los mercados emergentes".
"Las tendencias macroeconómicas cambiantes que hemos observado en los últimos 18 meses han tenido un impacto real en los activos de renta fija, especialmente en los mercados de crédito con grado de inversión e inmobiliario. Algunas de las empresas de estos sectores están muy apalancadas y, en nuestra opinión, no tiene mucho sentido invertir en ellas en el mercado actual", advierten.
"Cuando se invierte en crédito de high yield, vale la pena ser muy selectivo y conocer a fondo las empresas en las que se va a invertir. Hay algunas preguntas clave que los inversores deben plantearse: ¿cuál es la inversión de capital de una empresa, cuál es su nivel de apalancamiento, y dispone de fondos suficientes para cubrir imprevistos? Es importante conocer bien el planteamiento y los objetivos de las empresas antes de comprar su deuda. Las empresas de alto crecimiento, las empresas con planes de negocio sin financiación y las estructuras opacas pueden no ser las mejores opciones de inversión en el mercado actual", insisten.
"Aunque esperamos que se produzcan algunos incumplimientos, tal vez del orden del 3-4%, creemos que el nivel general de incumplimiento no será tan elevado como en el pasado reciente. Las tasas de incumplimiento históricas son del 6%. Hay sectores potencialmente problemáticos, y algunas empresas inmobiliarias cuya deuda ha caído del grado de inversión al high yield parecen potencialmente vulnerables. Sin embargo, la estabilidad y solidez del mercado de deuda de high yield, en su conjunto, ha mejorado en general en los últimos años. Las empresas emisoras de bonos de high yield han tendido a ser mucho más grandes y estables, mientras que la calidad crediticia de los índices de high yield también ha mejorado con el tiempo", apuntan.
"Desde una perspectiva macroeconómica, nuestra hipótesis es que los tipos de interés no se reducirán de forma significativa hasta 2025. Prevemos que los tipos de interés se mantendrán altos durante mucho más tiempo de lo que muchos piensan, y tanto los emisores como los inversores deberían tenerlo en cuenta. Los inversores en high yield se enfrentan a diversas preguntas en los próximos meses. ¿Veremos crecimiento en 2024? ¿Asistiremos a una recesión? Creemos que asistiremos a una desaceleración, aunque también pronosticamos que es improbable que nos enfrentemos a una recesión grave. En el mercado actual creemos que merece la pena esperar lo inesperado. En términos de riesgo, los inversores deben ser plenamente conscientes de qué está ocurriendo en el frente geopolítico. Como hemos visto recientemente tanto en Israel como en Ucrania, puede haber una escalada de acontecimientos rápidamente. Los inversores deben ser conscientes de su exposición a mercados potencialmente problemáticos y evaluar muy cuidadosamente cualquier exposición que tengan a jurisdicciones más arriesgadas", explican.
"En general creemos que las perspectivas para el mercado de high yield y a corto plazo son positivas. Pero los inversores tendrán que adaptar su enfoque a un mercado que ha cambiado radicalmente desde el periodo inmediatamente posterior a la crisis financiera mundial. Nos encontramos en una situación en la que el análisis ascendente del crédito y la modelización de los flujos de tesorería son, en nuestra opinión, de vital importancia una vez más. De cara a 2024 y más allá, creemos que la calidad de este análisis dividirá a los gestores de fondos: aquellos que tendrán éxito en este mercado y que generarán fuertes rendimientos, y aquellos que no tendrán éxito ni rendimientos", resaltan.
Newton: mirar fuera del índice para encontrar valor e ingresos
John Bailer, subdirector de renta variable y gestor de carteras de renta variable estadounidense de Newton, también del grupo BNY Mellon, explica por qué cree que es sensato diversificar alejándose del índice para encontrar valor e ingresos en el mercado estadounidense. El índice S&P 500 ha alcanzado nuevos máximos, liderado por un puñado de grandes valores tecnológicos impulsados por el revuelo de la inteligencia artificial (IA). Pero eso no significa que todo el mercado de renta variable estadounidense esté caro. Este experto ve oportunidades en sectores como el energético y el financiero. Las oportunidades en el mercado de renta variable estadounidense existen para quienes estén dispuestos a mirar fuera del principal índice de la región: "Es un momento único en el que hay siete valores que son los Siete Magníficos. Son grandes empresas, pero creo que los índices de EE. UU. están muy expuestos a ellas. Nosotros aportamos cierta diversificación al índice y a esos Siete Magníficos".
En el entorno actual de tipos más altos e inflación, las acciones estadounidenses de valor parecen baratas, tan baratas como la burbuja tecnológica de finales de los 90 y principios de los 2000. En este contexto, Bailer afirma que el equipo de renta variable estadounidense de Newton está viendo oportunidades en empresas de calidad que cotizan con rendimientos elevados del flujo de caja libre y múltiplos bajos de PER que parecen atractivos desde una perspectiva de valoración intrínseca. "Ahora mismo hay oportunidades de obtener características de valor en el mercado estadounidense. Creemos que verdaderamente hay una gran oportunidad para diversificar su cartera en esos valores de PER bajo y mantenerse alejado de algunas de esas empresas caras que abundan en el índice S&P 500", subraya.
Bailer destaca las finanzas y la energía como dos sectores en los que el equipo está viendo oportunidades de valor. Las empresas energéticas tienen buenos balances y generan una cantidad significativa de flujo de caja libre con poca o ninguna deuda neta. La oferta y la demanda de petróleo están bien equilibradas, lo que permite mantener unos precios atractivos. Los valores energéticos también son atractivos desde el punto de vista de los dividendos. "Estamos viendo que muchas oportunidades en el sector energético están dando grandes dividendos a los accionistas", añade. Señala que la energía solo representa el 4,6% de la capitalización bursátil del S&P 500, aunque representa el 11,1% de sus ingresos.
El sector financiero representa el 21,6% de los ingresos del S&P 500, pero solo el 13,2% de su capitalización bursátil6. En el sector financiero, el equipo ve oportunidades en las aseguradoras y en algunos bancos: "Creemos que los valores no son caros, tienen una buena relación riesgo/rentabilidad y pagan dividendos altos que son sostenibles y pueden crecer", comenta. En cambio, Bailer observa que los Siete Magníficos representan por sí solos el 28,3% del índice S&P 500 por capitalización bursátil, pero solo generan el 16,9% de los ingresos.
Bailer afirma que el mercado estadounidense tiene ratios de retribución relativamente bajos en comparación con el histórico, pero cree que estas ratios tienen margen para subir. "Puede que en EEUU la rentabilidad por dividendo no sea tan alta, pero lo importante es que hay buenas perspectivas de crecimiento de los dividendos, lo que puede compensar algunas de las presiones inflacionistas", añade. "Esa es la diferencia que vemos entre la renta variable y la renta fija. La renta variable no tiene cupones fijos y puede crecer con el tiempo, y creemos que EE. UU. es uno de los mejores lugares para mostrar ese crecimiento de los dividendos en los próximos cinco o diez años debido a los bajos ratios de retribución", concluye.