El BCE comenzará a bajar tipos antes que la Fed

Miguel Ángel Valero

Jorge Borbón, analista de Ibercaja Gestión, se pregunta. "¿Se atreverá el BCE a bajar tipos en junio, sabiendo que lo tendrá que hacer antes que la Fed? Lagarde, a diferencia de Powell, se encuentra en una situación de inflación contenida y decreciente. Sin embargo, no tomarán la decisión hasta la publicación de los últimos datos previos a la reunión". 

El último informe de Eurostat indica una disminución de la inflación general al 2,44% interanual en marzo y al 2,95% para la subyacente. Por otro lado, los precios de los servicios se mantienen reacios a bajar, permaneciendo en torno al 4% desde noviembre de 2023. La inflación de los precios de los alimentos ha disminuido notablemente y los precios de la energía, que pesan un 10% en el índice, se incrementaron. Habría que destacar la fuerte aceleración que proyectan los precios de la energía desde su punto más bajo en noviembre del año pasado. 

"Todavía es pronto para determinar el impacto de Semana Santa en la inflación de marzo. La incertidumbre en el efecto de la festividad no será finalmente resuelta hasta los próximos datos detallados de inflación del 17 de abril. A pesar de las estimaciones históricas, que sugieren un posible aumento de los precios a partir del comienzo de Semana Santa, los recientes datos alemanes indicarían un impacto insignificante. Los datos ajustados por estacionalidad del BCE muestran un modesto aumento de los precios generales del 0,15%, lo que refleja una ligera moderación de las presiones inflacionarias subyacentes del 0,24%. En cuanto al desempleo de febrero, los datos europeos siguen en mínimos históricos, con un desempleo estable del 6,5% y una revisión al alza del dato anterior. Sin embargo, las encuestas empresariales sugieren un ritmo más lento del crecimiento del empleo en comparación con el año anterior", argumenta.

Unos datos de inflación cada vez más estables y dirigiéndose hacia su objetivo, junto a los recientes comentarios del BCE, transmiten al mercado una mayor probabilidad bajadas de tipos en junio. Sin embargo, las presiones inflacionistas de la energía, debido al incremento de precio del petróleo, podrían reactivar la inflación en los próximos periodos. Por lo tanto, el BCE actuará con cautela manteniendo el foco en los precios de la energía y los servicios, que siguen inmóviles en torno al 4%. El mercado tiene unas previsiones positivas y presenta una probabilidad de bajadas de tipos en junio del 88%. Habrá que ver si el efecto de Pascua, los futuros precios de la energía y servicios, sin perder de vista los salarios, hacen mella en los datos de inflación previos a la reunión de junio. 

"Christine Lagarde no va a querer repetir el escenario de que se dio en los años 70 con la FED, cuando la precipitación a bajar tipos generó repuntes en la inflación, que posteriormente propiciaron subidas de tipos. Históricamente, el Banco Central Europeo ha actuado después que la Reserva Federal; sin embargo, esta vez podría ser distinto dados los datos de inflación de cada región. Incluso hay miembros de la Fed que son más adversos a la bajada de tipos en junio, como Bostic, el presidente de la Reserva Federal de Atlanta, que apuntaba que se deberían empezar a bajar en el cuarto trimestre, alegando que la inflación se había vuelto más irregular. Ya hay incluso opiniones de que solamente habrá dos bajadas de tipos este año para la FED y el mercado está descontando actualmente un tipo implícito medio del 4,63% a finales de este año, lo que casi supone 3 bajadas. En el caso de Europa, el mercado está llevando el tipo implícito para diciembre hasta el 3%, descontando cuatro bajadas para este año. El jueves 11 de abril, el BCE anunciará sus decisiones respecto a los tipos de interés, muy seguramente sin novedad", explica.

Cristina Gavín, jefa de Renta Fija y gestora de fondos de Ibercaja Gestión, añade: "Pocas sorpresas esperadas de cara a la reunión del BCE de este próximo jueves, la cual es considerada como una reunión de transición antes de la que tendrá lugar en junio y donde todo el mercado anticipa que veremos el primer recorte de tipos por parte del BCE desde 2016. La publicación de las actas de la anterior reunión vienen a confirmar estas expectativas. Nuestras previsiones están en línea con el consenso de mercado, no esperamos novedades ni anuncios de calado en el Consejo de Gobierno del próximo 11 de abril, y la ansiada primera bajada se producirá en la reunión de junio". 

"Los datos de inflación dan argumentos al BCE para iniciar ese proceso de bajadas. Tanto la inflación general como la subyacente se han moderado en dos décimas hasta situarse en el 2,4% y 2,9% interanual respectivamente. A pesar de ello, la inflación de servicios continúa tensionada y eso puede marcar la trayectoria del BCE de cara a los próximos meses. En este escenario nosotros anticipamos dos bajadas más de 25 puntos básicos que situarán el tipo de intervención para finales de año en el 3,75%, y la facilidad de depósito en el 3,25%", resalta.

Juan José del Valle, responsable de análisis en Activotrade, menciona otros tres factores que "creemos son determinantes en el corto plazo por los cuales creemos que Lagarde no se atreverá a bajar todavía tipos de interés. En primer lugar, la inflación subyacente de servicios, dominante en la economía, se encuentra cerca del 4%. En segundo lugar, con unas economías europeas, en varios de los casos, con proyecciones de deuda al alza, no vendría bien bajar tipos antes que el resto de los países porque nos saldría más caro comprar productos del exterior, entre otros energía, con un euro probablemente más débil que el resto de las divisas en ese contexto. Y en última instancia, un petróleo que sube cerca de un 25% desde los mínimos del pasado mes de diciembre y que hará que los datos de inflación durante los próximos dos meses probablemente suban por el efecto base de los precios de la energía hace justamente un año en términos comparativos".

Daniel Loughney, director de Renta Fija de Mediolanum International Funds (MIFL), coincide en que "no hay motivos para esperar que el BCE se desvíe de su anterior previsión de recortar los tipos en junio, convirtiéndose así en el primer gran banco central que los suaviza". Mientras que las expectativas de un movimiento de la Fed en junio han disminuido, los mercados monetarios de la zona euro asignan actualmente una probabilidad del 92% a una reducción de 25 puntos básicos. 

"Es probable que Lagarde reitere que el BCE continúa dependiendo de los datos y que habrá más información significativa sobre el estado de la economía en junio, con una referencia de nuevo a la importancia de los datos salariales. Si hay alguna sorpresa, nos inclinamos a que sea favorable a una política monetaria expansiva, con Lagarde quizás indicando una mayor confianza en que la inflación está volviendo al objetivo. Aunque el mercado da una probabilidad del 50% a una pausa en la reunión de julio, basada en la creencia de que el BCE querrá ver las previsiones del personal en septiembre antes de seguir adelante, creemos que un retraso será mal considerado ya que los datos probablemente justifiquen un movimiento también en julio. Vemos que la inflación volverá pronto a su objetivo y que el BCE recortará los tipos en septiembre, octubre y diciembre, situando el tipo objetivo en el 2,75% frente a las expectativas del mercado de alrededor del 3%", razona.

Felix Feather, economista de abrdn, también espera que el BCE mantenga los tipos de interés en su reunión de esta semana, a pesar de la caída de la inflación: "A sus responsables les preocupa que el reciente descenso de las tasas de inflación general oculte la persistencia de la inflación interna subyacente. Los expertos estarán atentos a cualquier señal respecto a la orientación futura de las medidas ('forward guidance').Es probable que reduzca los tipos en junio, pero hasta ahora sus responsables se han negado a comprometerse a hacerlo en esa reunión. Esperamos que este año se produzcan varias bajadas de tipos, empezando en junio".

Alexander Batten, gestor de fondos de Renta Fija de Columbia Threadneedle Investments, abunda en la misma tesis: "Es probable que la reunión de abril del BCE transcurra sin novedades, aparte de sentar las bases para la reunión de junio". "Los incrementos de 25 puntos básicos se ven abrumadoramente favorecidos, pero una dinámica de crecimiento muy pobre en la Eurozona, a diferencia de otras regiones, justifica recortes consecutivos", avisa.

Ronald Temple, estratega jefe de mercados de Lazard, considera poco probable que la reunión del BCE de este jueves “depare fuegos artificiales”, pero afirma que los inversores buscarán señales que confirmen las expectativas de una reducción de tipos en la reunión de junio. "Los mercados indican que hay un 9% de probabilidades de que se reduzcan los tipos en esta reunión, frente a un 96% en la de junio. Las discusiones sobre los datos entrantes relativos a los acuerdos de crecimiento salarial en la zona euro serán especialmente importantes para las decisiones del BCE durante el resto del año”, dice.  

Fed: baches en el camino

Este experto destaca que la fuerte creación de empleo en EEUU se está produciendo “sin reavivar las tensiones inflacionistas" y que aunque el crecimiento salarial del 4,1% interanual sigue siendo demasiado elevado para alcanzar el objetivo de inflación de la  Fed del 2%, “se está acercando lo suficiente como para que se sienta cómodo empezando a relajar los tipos en la reunión de junio”. Juegan también a favor de esta perspectiva algunos detalles incluidos en los datos del último deflactor del consumo privado/PCE, correspondiente a febrero: el PCE subyacente cayó a 26 puntos básicos intermensuales desde los 45 puntos básicos de enero, “aliviando los temores de que enero pudiera representar el comienzo de un aumento sostenido de la presión inflacionista”.

“Es poco probable que los datos agregados cambien sustancialmente la trayectoria de la política monetaria de la Fed, pero se sumaron a la evidencia de una desinflación inmaculada, aunque con baches en el camino”, sostiene el estratega de Lazard. 

El viernes 12 de abril se conocerán los datos preliminares de abril del índice confianza de la Universidad de Michigan, que ofrecerán una primera idea de “si se mantiene el aumento del optimismo sobre las expectativas de inflación”, revisadas a la baja en los datos definitivos del mes anterior.  Al mismo tiempo, el IPC y el índice de precios al productor (IPP) de EEUU proporcionarán esta semana pruebas sobre si la sorpresa inflacionista de enero “fue realmente una anomalía”.

Un IPC subyacente del 0,4% o superior posiblemente reduciría de forma significativa la probabilidad implícita en el mercado de un recorte de los tipos de la Fed en junio, mientras que un 0,3% o inferior aumentaría la confianza en esa reducción. En la actualidad, los mercados implican una probabilidad del 63% de que se produzca el primer recorte de tipos de 25 puntos básicos en la reunión de junio.

Christian Scherrmann, economista para Estados Unidos en DWS, resalta que la inflación de marzo en EEUU sorprendió al alza, con una general y subyacente del 0,4% intermensual, por encima de las expectativas, aunque sin cambios respecto a febrero. La inflación general se aceleró hasta el 3,5% interanual, frente al 3,2%, mientras que la subyacente se mantuvo estable en el 3,8%.  

"Vemos que la vivienda se mantiene estable y continúa la deflación en los bienes duraderos. Sin embargo, otros servicios básicos, como los médicos y de transporte, se han acelerado algo. En conjunto, estos factores han frenado una vez más la desinflación en sectores básicos, mientras que la volatilidad de los precios de la energía ha impulsado el sector general", apunta. 

"Aunque es improbable que esto último afecte significativamente a la Reserva Federal, el estancamiento de la desinflación de los precios subyacentes intensifica sin duda el debate sobre la conveniencia de un primer recorte de tipos en junio y sobre si el gráfico de puntos más reciente sigue reflejando fielmente el sentimiento del Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC). No obstante, es importante recordar que el indicador de precios preferido por la Reserva Federal sigue siendo el deflactor de los gastos de consumo personal (PCE). En este contexto, es probable que un mayor peso de la atención médica compense con creces un menor peso de los servicios de transporte".

Un análisis de Natixis CIB tiene un elocuente título “La inflación parece alta en Estados Unidos, pero en realidad es baja; la inflación parece baja en la Eurozona, pero en realidad es alta”. En el informe, se concluye que si se corrige la inflación en EEUU por el efecto de la subida de los alquileres imputada a los propietarios de viviendas y si la inflación en la zona euro se corrige por la bajada de los precios de la energía o la bajada de los precios de las importaciones, "se ve una situación muy diferente de la que resulta de la observación de la inflación general".

Felipe Villarroel, gestor de TwentyFour AM (grupo Vontobel), destaca que los datos del mercado laboral estadounidense fueron mejores de lo esperado: "No se puede negar que los datos globales fueran más fuertes de lo esperado, encabezados por las nóminas no agrícolas. Por lo tanto, y al menos marginalmente, las probabilidades de un recorte de tipos en junio deberían ser ligeramente menores. No obstante, observamos que no todas las cifras de la publicación apuntan en esta dirección". 

El presidente Powell aludió en el pasado a la posibilidad de que los mercados laborales sigan siendo sólidos en lo que respecta a la creación de empleo y, al mismo tiempo, no proporcionen un viento de cola tan fuerte a los salarios. De hecho, el 2 de abril, en su discurso inaugural en la Universidad de Stanford, Powell comentó que los datos de inflación y de creación de empleo, más fuertes de lo esperado en lo que va de año, no han cambiado significativamente el panorama general, "que sigue siendo el de un crecimiento sólido, un mercado laboral fuerte, pero en reequilibrio, y una inflación que avanza hacia el 2% en una senda a veces accidentada". Además, señaló que "el reequilibrio del mercado laboral es evidente en los datos sobre renuncias, ofertas de empleo, encuestas a empresarios y trabajadores, y el continuo descenso gradual del crecimiento salarial".

"Tendemos a pensar que este informe sobre el mercado laboral no alterará materialmente sus opiniones", subraya el experto del grupo Vontobel. "La palabra clave podría ser un mercado laboral "en reequilibrio". La Reserva Federal no busca un mercado laboral débil, sino uno en el que la oferta y la demanda estén más equilibradas. Esto podría deberse a un descenso de la demanda (una creación de empleo más lenta), a un aumento de la oferta (es decir, mayores tasas de participación y de empleo en relación con la población) o a una combinación de ambos, que nos parece el escenario más probable", explica.

"Predecir datos de alta frecuencia es siempre una tarea difícil, pero en este ciclo ha resultado aún más difícil de lo habitual. Prueba de ello son las desmesuradas revisiones de los datos anteriores. La Reserva Federal ha tomado y seguirá tomando decisiones basadas, entre otros datos, en la evaluación del estado del mercado laboral", advierte. Y algunos datos apuntan a un enfriamiento de los mercados laborales en los próximos meses. La Reserva Federal lo reconoce en sus últimas actas cuando afirma que "en consonancia con una reducción de la rigidez del mercado laboral, los contactos empresariales de varios distritos informaron de una relajación de las presiones salariales o de una mayor capacidad para contratar y retener a los trabajadores" o cuando indica que "los participantes señalaron que el mercado laboral seguía siendo tenso, pero que la oferta y la demanda en ese mercado habían seguido alcanzando un mayor equilibrio"

"Consideramos este informe como un indicio más de la probabilidad de un escenario sin recesión, sin un repunte de los impagos y en el que los bancos centrales comiencen a recortar los tipos en algún momento. En este escenario, el crédito debería superar a la deuda pública. La magnitud de la rentabilidad superior dependerá de la rapidez con la que los bancos centrales se sientan seguros de que la inflación sigue una senda descendente sostenida. Aunque consideramos que la Reserva Federal ganará confianza en los próximos meses, el panorama de la inflación y la bajada de tipos parece algo más claro en Europa en estos momentos", subraya.

Xiao Cui, economista para EE. UU en Pictet WM, cree que la Reserva Federal "puede mostrarse paciente" con la inflación en EEUU: "Es poco probable que hasta junio aumente la confianza para un recorte de tipos entonces”. La inflación general en EE. UU. en marzo ha sido del 0,4% intermensual, frente al 0,3% esperado, interanualmente 3,5%, en aumento desde el 3,2% anterior. Los precios de la energía han aumentado moderadamente por la gasolina, aunque los de los alimentos subido solo ligeramente.  Pero el IPC subyacente -sin energía ni alimentos no elaborados- ha sorprendido con un aumento de 0,359 % intermensual, por encima de la expectativa del 0,3%, prácticamente como en febrero.  Interanualmente se ha mantenido en el 3,8%.

La composición de inflación muestra persistencia de ésta en los servicios, estabilidad en la vivienda y desinflación en bienes.  La inflación en servicios básicos excluyendo vivienda se ha acelerado un 0,65% intermensual. Además, los precios de transporte, especialmente los relacionados con vehículos de motor, siguen altos.  El precio equivalente de alquiler de propietarios e inquilinos, que representa aproximadamente un tercio del IPC subyacente, muestra pocas indicaciones de desaceleración. Aunque los precios de los bienes básicos se han reducido el 0,2 % intermensual, sobre todo por los vehículos usados, el aumento de precios de las materias primas y de las importaciones aumenta el riesgo de que se estanque la desinflación en bienes. El caso es que la tendencia deflacionaria del segundo semestre de 2023 se ha invertido el primero de este año.

"El presidente de la Reserva Federal, Powell, parecía dispuesto a mirar más allá de la inflación del pasado enero y febrero, atribuyéndola a una estacionalidad residual. Pero la lectura de marzo es un retroceso al respecto. Salvo un cambio brusco -y sólo quedan dos datos de inflación antes de junio, el segundo antes de la reunión del 12 de ese mes- es poco probable que aumente la confianza de la Reserva Federal para iniciar un recorte de tipos entonces.  De hecho, el empleo sigue fuerte y la economía crece a ritmo sólido, así que la Reserva Federal puede mostrarse paciente.Además, la composición de la inflación apunta a un inicio tardío y menos profundo del ciclo de recorte de tipos de interés. Los miembros de la Reserva Federal ya estaban divididos entre dos y tres recortes este año y es probable que pasen a dos, incluso con una orientación más estricta entre los que piden dos recortes", apunta.