La banca europea supera a la Bolsa por cuarto año consecutivo

Claudia von Türk, analista senior de Equity Research, sector bancario, de Lombard Odier

Principales conclusiones

• Los bancos europeos han superado al mercado de renta variable en general por cuarto año consecutivo, ya que la subida de los tipos de interés ha provocado un aumento de los ingresos.
• Los ingresos netos por intereses ya no producen sorpresas positivas, pero las ratios de capital han aumentado y el rendimiento total del capital ronda el 10%.
• El crecimiento de los préstamos puede compensar algunas presiones sobre el margen de interés neto de los bancos en economías especialmente sensibles a los tipos, como España.
• La caída de los tipos de interés presionará los ingresos netos por intereses de los bancos, pero el sector ha trabajado para aumentar otras fuentes de ingresos. La rentabilidad debería seguir siendo sólida y respaldar unos dividendos atractivos

La subida de los tipos de interés desde la pandemia ha sido una bendición para los bancos europeos, ya que ha aumentado los ingresos netos por intereses al ampliarse los márgenes de intermediación. Esto, combinado con la disciplina de costes y los bajos niveles de provisiones para insolvencias, ha mejorado la rentabilidad de los fondos propios.

Las ratios de capital también han aumentado en los últimos años y los bancos europeos están - en su mayoría - cómodamente capitalizados. Algunos incluso tienen un considerable exceso de capital. En consecuencia, el rendimiento del capital ha sido un punto destacado para los inversores en el sector bancario. Los rendimientos medios de los dividendos más los rendimientos de las recompras de acciones deberían sumar un rendimiento medio total del retorno del capital de más del 10% en 2024-2025.

Impacto en los beneficios

Sin embargo, aunque el beneficio antes de impuestos de los bancos europeos en el segundo trimestre de 2024 superó en un 10% las expectativas del mercado, los ingresos netos por intereses sólo estuvieron en línea con las expectativas, y ya no producen sorpresas positivas. El aumento de los beneficios se debió a los ingresos no procedentes de intereses, como las comisiones, la negociación y la banca de inversión, o las provisiones para insolvencias y los costes.

La caída de los ingresos por intereses puede dar lugar a un impulso menos favorable de los beneficios por acción (BPA), un motor clave para los precios de las acciones bancarias, e incluso puede llevar a rebajas de los BPA de algunos bancos.

Esto es especialmente cierto para los bancos sensibles a los tipos, como los de Italia, España o Suecia. En España, el precio de las hipotecas suele basarse en el Euribor a 12 meses, el índice de referencia del mercado monetario denominado en euros, que ha estado bajando. Esto podría ejercer presión sobre los márgenes netos de interés con el tiempo. Los bancos que se beneficien de la revalorización de los activos fijos a tipos más altos, o que dispongan de coberturas (como en Francia y el Reino Unido), deberían ser más resistentes.

Por supuesto, unos tipos más bajos pueden ayudar al crecimiento de los préstamos, que ha sido difícil de alcanzar en los últimos años. De hecho, vemos indicios de que el largo periodo de desapalancamiento de España podría estar llegando a su fin. Un repunte de los préstamos podría ayudar a compensar parte de la presión sobre el margen de interés neto. Los ingresos no financieros también tienden a beneficiarse de los tipos más bajos y muchos bancos han reforzado estas actividades, además de esforzarse por reducir su sensibilidad a los tipos de interés.

En consecuencia, el ciclo de mejora de los beneficios parece haber terminado, e incluso existe cierto riesgo de que se produzcan rebajas. Aun así, mientras los tipos de interés no caigan por debajo del 2% aproximadamente, la rentabilidad debería seguir siendo relativamente resistente. Vemos que la rentabilidad de los fondos propios tangibles de los bancos cotizados se estabilizará en torno al 11% o 12% en 2025-26, frente a un nivel en torno al 13% en la actualidad. Esto debería apoyar la generación de capital y también el rendimiento del capital, que sigue siendo uno de los principales atractivos del sector para los inversores.

Mejorar la resistencia

A pesar de lo anterior, la ralentización del impulso de los beneficios podría llevar a los directivos de los bancos a buscar otros motores de beneficios. Esto puede conducir a un aumento de la actividad de fusiones y adquisiciones (M&A) y puede haber estado detrás de una reciente oferta pública de adquisición hostil en España, o de la adquisición de una participación en un banco alemán por parte de un banco italiano. En ambos casos hay sinergias de costes, ya que pueden considerarse transacciones en el mercado nacional (el banco italiano también posee un banco alemán). En estos casos, las sinergias son mayores. Dada la estructura fragmentada del mercado bancario europeo, las operaciones puramente transfronterizas siguen pareciendo complejas y las sinergias más difíciles de lograr. Dicho esto, las operaciones de refuerzo para ampliar un negocio o adquirir una nueva capacidad son más frecuentes y, en general, mejor recibidas por los inversores. Esperamos más actividad en este frente, así como quizás algo más de actividad en el mercado. Pero desconfiamos de las fusiones y adquisiciones transfronterizas en general, ya que la creación de valor puede resultar difícil. Esto sugiere que los inversores no deberían esperar una oleada de operaciones transfronterizas.

Aunque la caída de los tipos de interés podría ejercer cierta presión sobre los beneficios, los bancos han trabajado para mejorar su resistencia reduciendo su sensibilidad a los tipos, reforzando los ingresos por comisiones y, en algunos casos, considerando adquisiciones en el mercado. Todo ello debería conducir a una estabilización de la rentabilidad de los fondos propios tangibles por encima de los niveles históricos y, a su vez, respaldar el rendimiento del capital. La rentabilidad por dividendo, en torno al 7%, es especialmente atractiva para los inversores que buscan ingresos. El sector también es barato, con una relación precio/beneficios de unas siete veces las estimaciones para 2025, y aún por debajo de su media histórica de ocho veces los beneficios. El coste de las acciones también sigue siendo elevado en Europa, dadas las preocupaciones macroeconómicas y políticas. Para recibir un nuevo impulso, el mercado necesita cierta tranquilidad sobre estos temas, así como la confirmación de que los beneficios pueden resistir. Esto puede venir, gracias a las coberturas, a la revalorización de ciertos activos del balance, a los ingresos por comisiones y a los ingresos de la banca de inversión. Preferimos bancos con exposición a estas tendencias y que devuelvan capital.

Por ahora, mantenemos nuestra opinión neutral sobre el sector financiero europeo y sus bancos. En su lugar, preferimos el perfil de riesgo-recompensa disponible en otros lugares, incluido el sector de materiales por su exposición a empresas cíclicas de alta calidad, y el sector energético, por su atractiva rentabilidad total para el accionista.