Riesgos de la liquidación de las operaciones de 'carry trade' del yen

El Banco de Japón ha dado un giro a su política monetaria, marcando un importante punto de inflexión en su ciclo de flexibilización, que se prolongaba ya durante más de diez años. Aunque la inflación llevaba varios años por encima del objetivo, el banco central había mantenido un tono moderado ante la debilidad del crecimiento económico del país. Sin embargo, ha mostrado recientemente un cambio de tendencia, a pesar de haber revisado a la baja sus expectativas de crecimiento. Es probable que dicho cambio se deba a la presión política derivada de la debilidad de los tipos de cambio y la inflación importada, señala un análisis de Capital Group.

En julio, el Banco de Japón anunció una ligera subida de tipos de interés y situó los tipos a corto plazo en el 0,25%. La entidad también anunció un plan para reducir a la mitad el programa de compra de bonos para el primer trimestre de 2026, aunque durante 18 meses seguirá comprando títulos de deuda pública por valor de 3 billones de yenes al mes. Kazuo Ueda, gobernador del banco central, subrayó que los tipos reales seguían siendo muy reducidos y que podrían ser necesarias nuevas subidas si la reflación continúa. 

El mercado reaccionó con preocupación: cayeron los rendimientos de la deuda pública japonesa y también la renta variable, y los mercados de divisas comenzaron a descontar la liquidación de las operaciones de 'carry trade' (estrategia que consiste en tomar un préstamo en una moneda con una tasa de interés baja y luego invertir esos fondos en una moneda que ofrezca una tasa más alta) del yen japonés. 

"Es probable que esta preocupación resulte exagerada, habida cuenta del enfoque gradual del Banco de Japón y la solidez de la economía estadounidense", matizan los expertos de Capital Group. La normalización política del banco central viene impulsada por la persistencia de la inflación, que amenaza con reacelerarse ante la debilidad del yen y la escasa oferta interna, especialmente en el mercado laboral. Al subir los tipos de interés de manera gradual, el Banco de Japón pretende controlar la depreciación del yen y la inflación importada, permitiendo así que el crecimiento del salario nominal alcance a la inflación y favoreciendo la demanda interna. 

Si la entidad realiza dos subidas de tipos de interés al año, los tipos a corto plazo pueden llegar al 1,0% a mediados de 2026, y el rendimiento de los títulos de deuda pública a diez años podría ser aún más alto. Se espera que el Banco de Japón se mantenga activo en el mercado de deuda pública y continúe comprando bonos hasta principios de 2026 para reducir la volatilidad de los tipos y mantener la sostenibilidad de la deuda. Los tipos reales también podrían subir si la inflación se desacelera.  No obstante, incluso con unos tipos ligeramente más altos, el contexto seguiría siendo favorable para los emisores de deuda, dados los balances netos positivos del sector privado. 

No obstante, algunos segmentos del mercado que llevan años beneficiándose de financiación barata pueden comenzar a registrar peores resultados como consecuencia de la liquidación de las operaciones de carry trade del yen. La situación del consumo nacional también supone un riesgo, ya que la media anual del crecimiento del salario real ha sido del -1,4% en los tres últimos trimestres. Si ese crecimiento no entra en territorio positivo en los próximos tres a seis meses, los hogares japoneses pueden continuar reduciendo su nivel de gasto y frenando la reflación.

Ebury: Los malos datos del PMI hunden al euro

El “Trump trade” (como se ha denominado al efecto Trump sobre los mercados) se tomó un respiro la semana pasada, cuando los que buscaban oportunidades se lanzaron a la caza, como los bonos del Tesoro y algunas divisas de mercados emergentes que se habían abaratado por la incesante caída posterior a las elecciones. El nombramiento de Scott Bessent como secretario del Tesoro, un conocido 'halcón fiscal' al que no le gustan los déficits y que ha criticado la política de la Reserva Federal por considerarla demasiado indulgente, pone en duda hasta qué punto será inflacionista el segundo mandato de Trump. 

Sin embargo, el protagonismo se trasladó del dólar al euro, que se vio afectado por los pésimos datos del PMI de noviembre y terminó la semana a la cola de entre todas las principales divisas. Aunque sólo sea por eso, el nombramiento de Bessent pone de relieve la enorme incertidumbre sobre las políticas económicas que se derivarán de la victoria de los republicanos en las elecciones estadounidenses, desde los aranceles hasta la política fiscal y monetaria. Esta incertidumbre parece haber frenado temporalmente la escalada del dólar. 

"Nos adentramos ahora en la brevísima semana de Acción de Gracias, con escasas noticias de las principales economías, salvo por el importante informe de inflación de la Eurozona del viernes; una sorpresa al alza renovaría los temores de estanflación en la Eurozona y sería bastante incómodo para el BCE. Aparte de eso, se espera que el foco de atención se centre más en los nombramientos de Trump para el Tesoro y en las posibles políticas arancelarias o fiscales", señala el Análisis Semanal del Mercado de Divisas de Ebury.

• EUR: Los malos datos de los índices PMI publicados la semana pasada reavivaron las especulaciones de que el BCE responderá con un enorme recorte de 50 puntos básicos en la reunión de diciembre. Los mercados de tipos de interés ya dan un 50% de probabilidades de que se produzca un recorte de este tipo, que en realidad prevén 5 recortes de 25 puntos básicos distribuidos en las tres próximas reuniones. La noticia llevó al euro a mínimos que no había visto desde la carrera hacia la paridad en 2022, aunque se ha recuperado un poco desde entonces al conocerse la ortodoxa elección de Trump para el puesto clave de secretario del Tesoro. La cifra de inflación de esta semana es el único dato real relevante que tendremos durante un tiempo. Los salarios de la Eurozona en el tercer trimestre han crecido más rápido de lo previsto, por lo que hay margen para una sorpresa al alza en la inflación que es lo último que necesita ver el BCE en medio de la debilidad económica.
• USD: La apreciación del dólar se ralentizó considerablemente la semana pasada, a pesar de la caída temporal del euro por debajo del nivel de 1,04 puntos. Los tipos parecían haber tocado techo por el momento, al conocerse la elección de Trump como secretario del Tesoro y el hecho de que el tipo a 10 años haya subido del 3,6% a casi el 4,5% en sólo dos meses. Ahora que el recorte de diciembre se da por descontado, y que el tipo terminal de la Fed se acerca al 4%, creemos que será difícil que la operación Trump avance mucho más a corto plazo sin noticias adicionales sobre aranceles o política fiscal, que no esperamos hasta bien entrado 2025. 
• GBP: Los índices PMI de actividad empresarial en Reino Unido fueron más débiles de lo esperado y coherentes con una economía casi estancada en noviembre. Los datos han confirmado que las empresas se muestran escépticas ante el presupuesto del Partido Laborista, aunque es posible que, al igual que en Europa, la victoria de Trump en las elecciones estadounidenses haya tenido un impacto temporal en la confianza empresarial. Mantenemos una perspectiva relativamente optimista sobre la libra esterlina, especialmente en relación con otras divisas europeas. El hecho de que el Reino Unido tenga un déficit de bienes con EE.UU. significa que debería permanecer relativamente protegido del efecto de los próximos aranceles.

Payden & Rygel: el Banco de Inglaterra relajará los tipos

La semana pasada, el informe sobre el índice de precios al consumo en el Reino Unido mostró un aumento del +0,6% de la inflación general en octubre, lo que, impulsado por la subida de los precios de la energía, eleva la tasa anual del 1,7% al 2,3%. Sin embargo, como declaró el subgobernador del Banco de Inglaterra, Dave Ramsden, "el pasado reciente puede no ser un indicador fiable de las perspectivas futuras en cuanto a la resistencia de los niveles salariales y la estabilidad de precios". 

De hecho, la inflación subyacente, es decir, la que excluye componentes más volátiles como los alimentos y la energía, ya ha caído al 3,5% interanual en octubre desde el 5,1% de principios de año. Además, la media de tres meses de la tasa mensual anualizada de los precios de los servicios, el componente más «pegajoso» de la inflación, alcanzó el 2,3% en octubre, el valor más bajo desde 2021. Las medidas alternativas de la inflación de los servicios que no tienen en cuenta los componentes más volátiles también mostraron señales de desaceleración. 

"Dados los niveles aún elevados de la inflación subyacente, es posible que el Banco de Inglaterra no pueda recortar los tipos al mismo ritmo que otros bancos centrales, como el BCE y el Banco de Canadá, pero la evolución de los precios y la ralentización del crecimiento deberían poder respaldar una mayor relajación de los tipos de interés oficiales en los próximos seis a doce meses", apunta un análisis de Payden & Rygel.