A Trump no le va a resultar fácil aplicar su programa

Miguel Ángel Valero

Los análisis de la victoria de Trump siguen en la línea, ya adelantada ayer por dineroseguro.info, de que la capacidad para hacer realidad el programa que le ha llevado de nuevo a la Casa Blanca está limitada por la debilidad de las cuentas públicas y la madurez del ciclo económico en EEUU.

Mutuactivos: "Somos muy escépticos. En estos casos el guion no se suele cumplir"

Ignacio Dolz de Espejo, director de Soluciones de Inversión de Mutuactivos, resalta que Donald Trump ha ganado las elecciones a la Casa Blanca, se ha asegurado la mayoría en el Senado y está cerca de conseguirlo en la Cámara de Representantes. "De conseguirlo, tendrá mucho poder para implantar las medidas que desee. Las políticas de Trump probablemente impliquen más crecimiento para EE.UU. y menos para el resto del mundo. También en EE.UU., más inflación y que los tipos bajen menos y más despacio de lo que se preveía hasta ahora", advierte. "Somos muy escépticos. En estos casos el guion no se suele cumplir", insiste.

Implicaciones en la economía
- Política fiscal: a Trump no le va a resultar fácil implementar su programa. Le gustaría bajar el impuesto de sociedades y consolidar la reducción del impuesto sobre la renta que aprobó en 2017, pero supondría un incremento del déficit, que ya está cerca del 7% del PIB, mientras que cuando fue elegido en 2016 era del 3,2%. Quiere imponer aranceles de entre el 10% y el 20% a todas las importaciones y mayores a México y China. Aunque Trump dice que la consolidación de la bajada de impuestos se compensaría con su propuesto aumento de aranceles, no conseguiría cubrirlo.
- Inversiones: otra de las fuentes de financiación que podría utilizar para poder gastar más sin deteriorar las cuentas públicas sería recortar los programas de inversión y subsidios a infraestructuras y renovables impulsados por Biden, pero difícilmente sería capaz de cancelarlos sin deprimir la economía y atacar a su base de votantes. Creemos que podría frenar nuevos planes como el offshore y las plantas y redes de distribución de hidrógeno verde, pero no atacar a la energía eólica ni solar.
Implicaciones en los mercados
- Como teóricamente EE.UU. debería tener mayor crecimiento nominal e inflación, los tipos (allí) deberían tardar más en bajar y hacerlo en menor medida. Eso es lo que ya están interpretando los mercados, que han visto una fuerte subida en tipos (caída en precio) desde que Trump se puso a la cabeza de las encuestas a la vuelta del verano: el bono americano a 10 años ha subido desde el 3,6% hasta el 4,5%, aunque quizá sea un exceso del mercado. Por su parte, el bono a 2 años también ha subido desde el 3,5% hasta el 4,3%. El movimiento nos empieza a parecer excesivo y no descartamos tomar posiciones tácticamente.
- Con mayor crecimiento y tipos más altos lo lógico sería que el dólar siga subiendo. Ya lo ha hecho desde septiembre, apreciándose desde 1,12 dólares por euro entonces hasta el 1,07 de hoy.
- Con tipos y un dólar más alto, sufren los emergentes. La deuda que tienen en dólares crece y les cuesta más dinero.
- Con un EE.UU. más centrado en sí mismo y con intención de imponer aranceles, teóricamente Europa debería sufrir, especialmente Alemania y su maquinaria industrial (y automovilística). Sin embargo, hay sectores como el lujo o las farmacéuticas donde tenemos una ventaja adquirida y que se podrían beneficiar del mayor crecimiento de EE.UU.
- Por otro lado, teóricamente, con una subida del dólar, el oro ha tendido a caer. El crudo debería corregir a largo plazo si Trump cumple con su promesa de favorecer la inversión en la extracción de energía, pero las compañías podrían beneficiarse de ello. Por último, las empresas de defensa se deberían beneficiar de la presión que va a hacer Trump a los países que no están cumpliendo con su cuota de aportaciones a la OTAN.ç

"Pero todas estas apreciaciones hay que tomárselas con cautela. Históricamente la teoría no se ha trasladado a la práctica. Por ejemplo, los sectores teóricamente más beneficiados por Trump se quedaron por detrás del S&P 500 durante su mandato (carbón, defensa, industriales y financieras). Durante la presidencia de Biden, en cambio, el índice de energía verde de Nasdaq ha caído, mientras que el índice de grandes empresas de petróleo y gas del S&P 500 ha superado al mercado más amplio", advierte Ignacio Dolz.

¿Qué está haciendo Mutuactivos?

Hoy hemos bajado la sensibilidad a tipos de nuestras carteras a la zona neutral. La curva de EE.UU. ya descuenta menos bajadas, lo que podría frenar al Banco Central Europeo(actualmente se estima que los tipos estén aquí al 2% en verano).
Mantenemos el peso en crédito, aunque hemos ido reduciéndolo poco a poco este año, acortando vencimientos, mejorando la calidad y acudiendo a menos emisiones. Seguimos prefiriendo deuda financiera y subordinada al high yield.
Mantenemos la neutralidad en renta variable con la ligera sobre ponderación en EE.UU. frente a Europa (que ya teníamos).
Mantenemos el peso neutral en Bolsa emergente (que es aproximadamente el 10% del peso total en renta variable).
Mantenemos un posicionamiento sectorial bastante neutral, aunque con preferencia por sectores defensivos que deberían comportarse bien con tipos (en Europa) más bajos, como infraestructuras.
Seguimos teniendo las apuestas por small caps en EE.UU. y Bolsa de Reino Unido. Ambas se deberían beneficiar del “entorno Trump”.

Banca March: celebración de las Bolsas

A falta de confirmar el control de la Cámara de Representantes –los republicanos están a 13 escaños de alcanzar la mayoría en estos momentos–, las Bolsas estadounidenses celebraron la llegada de Trump al poder, con subidas que se concentraron especialmente en el sector financiero (+6%), industria (+4%) y consumo discrecional (+3,6%), además de empresas con una mayor exposición a la economía doméstica, como las empresas de menor capitalización (+5,8%).

Pero la victoria del polémico magnate no sentó bien ni a las cotizadas europeas ni a las chinas. Por otro lado, los bonos soberanos estadounidenses ponen en precio los planes de Trump – un déficit fiscal más elevado y una inflación menos contenida con la entrada de nuevos aranceles y una menor oferta laboral ante la reducción en la inmigración–. Por ello, la parte larga de la curva soberana fue la principal damnificada, con una caída de precio en el diez años estadounidense, que implicó un repunte en las TIRES de +16 p.b., situando la tasa de interés en el nivel más alto desde julio y empujando las pendientes de las curvas hasta el nivel más alto en casi dos años. En este caso, la prima de plazo entre la letra a tres meses y el bono a 10 años vuelve a ser casi nula (-13 p.b.). En el caso europeo, los bonos reaccionaron con cautela, mirando más al lastre económico de una relación comercial más restrictiva con la principal potencia del mundo.

Pictet: bueno para el dólar y acciones de EEUU, malo para los emergentes

Arun Sai, estratega multiactivos en Pictet AM, asegura que Trump es bueno para el dólar y acciones de EE. UU, pero los aranceles y las fricciones comerciales no auguran nada bueno para los mercados emergentes. La arrolladora victoria de Donald Trump en las elecciones presidenciales de EE. UU. puede haber sorprendido a algunos, pero la reacción a su triunfo en los mercados globales está bastante en línea con las expectativas. Acciones estadounidenses, dólar y bitcoin se recuperan, mientras que los bonos del Tesoro de EE. UU. se han liquidado en previsión de menores impuestos, desregulación y mayor inflación. Se trata de una extensión de los días y semanas previos, dado que los inversores se habían posicionado en gran medida para una presidencia Republicana.

Los repuntes en los activos de mayor riesgo implican cierto alivio de que se haya evitado el peor de los escenarios con unas elecciones disputadas. El caso es que el impacto en los precios de los activos de las elecciones presidenciales en EE. UU. suele empezar a desvanecerse al cabo de un par de meses. A largo plazo, los fundamentales económicos, más que la política, tienden a determinar la dirección del mercado. En este sentido, vemos a la economía estadounidense camino de un aterrizaje suave.

Sin embargo, hay áreas donde las políticas de Trump probablemente tengan efecto más duradero. Sus planes de aumentar los aranceles a las importaciones de China y otros países pueden suponer un golpe significativo, aunque no extremo, para los beneficios en EE. UU., de alrededor del 7 %, parte de lo cual puede verse compensado mediante recortes de impuestos. El impacto puede no ser uniforme por sectores, mayor según nuestros cálculos en consumo discrecional, consumo básico y sectores industriales.

El caso es que los aranceles y las fricciones comerciales no auguran nada bueno para los mercados emergentes, aunque un ciclo no recesivo de flexibilización monetaria resulta ser un contexto macroeconómico atractivo para ellos. Además, creemos que China redoblará esfuerzos para impulsar su economía mediante estímulos fiscales como seguro contra cualquier nueva barrera comercial de EE. UU.

Trump va a poder instituir un programa más radical si los republicanos controlan la Cámara de Representantes y el Congreso. La deuda federal aumentará drásticamente. Si añade aranceles duros, universales del 10 %, puede ser muy negativo para los bonos del Tesoro de EE. UU. En cuanto a petróleo y gas, Trump es gran partidario de la producción de EE. UU. y anti-energías renovable, pero es poco probable que un mayor suministro de energía interna haga que los precios de los combustibles caigan mucho, pues la demanda de petróleo se mantendrá fuerte más tiempo. De todas formas, el efecto puede ser inflacionario.

El resultado es que se pueden ampliar los diferenciales de rentabilidad a vencimiento de la deuda empresarial. El conjunto favorece a la renta variable estadounidense y al dólar, especialmente los bancos, que pueden beneficiarse de las mayores rentabilidades de la deuda y posible desregulación. Pero es negativo para mercados de renta variable y renta fija no estadounidenses, en particular para la deuda de mercados emergentes.

Payden&Rygel: El reinado perdurable del dólar

Jeffrey Cleveland, jefe economista de Payden & Rygel, subraya que el dólar se revaloriza más del 30% en comparación con otras divisas de países desarrollados desde 2022, rompiendo los pronósticos que hace dos años apuntaban a una caída de entre el 30% y el 40%. Además, desde 2011, el dólar sube casi un40% en comparación con una amplia cesta de divisas. ¿Por qué se equivocaron tanto con el dólar? Las ideas erradas sobre el papel del dólar en el sistema financiero mundial inducen a error tanto a los inversores como a los responsables políticos.

Las dudas sobre el dólar tienen su origen en cuatro conceptos erróneos sobre el sistema del dólar:

1. Más que un producto de diseño, el dólar es un ecosistema floreciente que ha evolucionado a lo largo de los siglos, demostrando su resistencia y durabilidad. El sistema del dólar tiene más en común con la biología evolutiva que con el diseño arquitectónico: creció orgánicamente. Durante gran parte de su historia temprana, EEUU seguía un patrón bimetálico (vinculado al oro y la plata), y se rehuía el papel moneda. El pánico de 1907 llevó al Congreso a crear la Reserva Federal (Fed). Posteriormente, la Fed emitió “billetes de la Reserva Federal”, concedió préstamos a los bancos cuando se agotó la liquidez e impuso liquidaciones “a la par” para los cheques en todo el Sistema de la Reserva Federal. La favorable situación geográfica de EEUU durante las dos guerras mundiales le permitió convertirse en el “centro del sistema financiero mundial”. Poseer cerca del 40% de las reservas mundiales de oro permitió a EEUU ser uno de los únicos países que no suspendió la convertibilidad durante las guerras. En Bretton Woods, los delegados descartaron los planes competidores alternativos al dólar como activo de liquidación internacional por considerarlos inviables: el dólar era la opción mejor y más fácil. Además, el “reinado” del dólar ya se había globalizado. El mercado euro-dólar nació en los años veinte y se reactivó en los cincuenta porque los bancos londinenses empezaron a aceptar depósitos en dólares(y en otras divisas) y a conceder préstamos en dólares a terceros. Las crisis más recientes no han hecho más que consolidar el reinado mundial del dólar. Durante la crisis financiera mundial, la Fed prestó 10 billones$ en cantidades brutas de swaps a sus principales contrapartes extranjeras, y de nuevo durante Covid-19. Esto es una señal de lo vital que es el dólar para la economía mundial. En la actualidad, el sistema mundial del dólar, aunque nacido de las crisis, ha resistido la prueba del tiempo y ha demostrado ser más resistente y duradero que sus predecesores.
2. Contrariamente a la creencia popular, no existen rivales viables para el dólar. Aunque existen unas 180 divisas en el mundo, un número muy reducido de divisas dominantes desempeñan un papel preponderante en el comercio internacional, las finanzas y las reservas de divisas de los bancos centrales. El dólar es la moneda más dominante y su estatus ha disminuido poco en las últimas décadas. Según el índice internacional de divisas elaborado por la Fed, el dólar se ha mantenido a la cabeza en reservas de divisas, volumen de transacciones, emisión de deuda en moneda extranjera y activos bancarios internacionales desde que se dispone de datos. El euro, que ocupa el segundo lugar, obtiene 23 puntos en el índice. Esto es un tercio del nivel del dólar, aunque más que la suma de las tres divisas siguientes: yen japonés, libra esterlinas y renminbi. El renminbi fue una vez el favorito de los “osos” del dólar, que pedían el desplazamiento del dólar por una moneda china ascendente. Sin embargo, desde la crisis bursátil china de 2015, la falta de convertibilidad plena del renminbi, la incertidumbre de su marco jurídico y la iliquidez de sus mercados financieros han hecho improbable que pueda competir con la hegemonía del dólar en un futuro próximo. Además, en 2015, los países con monedas ancladas al dólar (sin contar EEUU)representaban el 50% del PIB mundial. En cambio, las economías vinculadas al euro sólo representaban el 5% (sin contar la zona del euro).En conclusión: no hay rivales para el reinado del dólar en el horizonte.
3. Puede producirse una desdolarización de forma limitada, dirigida por malos actores del sistema financiero mundial. Aún así, los usuarios del sistema del dólar se benefician abrumadoramente del comercio, el préstamo y el ahorro en dólares. La última moda de los bajistas del dólar es la desdolarización, con el argumento de que las principales economías preferirán utilizar otras divisas para evitar la ira de los responsables políticos estadounidenses, deseosos de “militarizar” el dólar mediante sanciones. Lo cierto, en primer lugar, es que las sanciones son habituales y se utilizan desde hace mucho tiempo. En segundo lugar, los beneficios de la dolarización superan con creces la reducción del riesgo percibido de la desdolarización. Utilizar el dólar permite llegar al 80% delos compradores y vendedores en la actividad comercial mundial y al mercado financiero más profundo y líquido del mundo. Además, la Fed ha demostrado ser un respaldo fiable para todos los participantes en los mercados financieros mundiales en crisis financieras pasadas, especialmente mediante líneas de swap del banco central y acuerdos de recompra en el extranjero. Por último, se podría argumentar que los “malos actores” deberían quedar excluidos del ecosistema financiero del dólar porque, al fin y al cabo, liquidar y utilizar dólares es un privilegio, no un derecho. Pero aunque la imposición de sanciones disuada a algunos países de mantener bonos del Tesoro como reservas, es poco probable que el grueso de los tenedores de reservas en dólares se deshaga del dólar. De hecho, los gobiernos extranjeros con vínculos militares con EEUU poseen casi tres cuartas partes del total de la deuda estadounidense en manos de gobiernos extranjeros. En resumen, los beneficios de operar en dólares superan con creces los costes dela desdolarización.
4. La carga de la deuda no amenaza todavía la estabilidad del sistema del dólar, ya que los costes del servicio de la deuda son manejables y los compradores de deuda en dólares están más deseosos que nunca de tener billetes verdes. Otra idea falsa muy extendida es que el dólar está siempre al borde del colapso debido a la excesiva carga de la deuda: 27 billones$. Hasta ahora, el valor predictivo es nulo, ya que la acumulación de deuda nacional todavía no ha provocado un aumento de los rendimientos o un impago de la deuda. En segundo lugar, cada dólar de deuda no es sólo un pasivo del gobierno estadounidense, sino un activo de otra persona y además muy popular incluso entre los inversores extranjeros. Quizá su popularidad se deba a que es seguro (EEUU nunca ha incumplido) y líquido (870.000 millones$ de media en operaciones al día en julio de 2024) y ofrece atractivos rendimientos reales en la actualidad. En tercer lugar, el problema de la deuda está sobrevalorado. El coste medio (rendimiento) de la deuda estadounidense era sólo del 3,4% en julio de 2024, todavía muy inferior al de la mayor parte de la historia reciente del país, gracias al estatus del dólar como moneda de reserva mundial y a décadas de estabilidad de precios desde los años noventa. Además, los costes netos por intereses, que incorporan los costes medios y el importe total de la deuda pendiente, alcanzaron el 2,4% del PIB nominal en el ejercicio fiscal 2023, pero siguen estando por debajo de su máximo histórico del3,3%. A menos que el tipo de los fondos federales estuviera por encima del 5%durante algunos años, la trayectoria actual de la carga de la deuda estadounidense sigue siendo manejable. ¿Larga vida al Rey?

Franklin Templeton: Aumento de los déficit fiscales

Los resultados de las elecciones estadounidenses tendrán implicaciones para los rendimientos de los bonos y los sectores bursátiles, avisa Stephen Dover, Head of Franklin Templeton Institute. El veredicto es claro: una rotunda victoria republicana. Donald Trump será el próximo presidente y los republicanos se han hecho con el Senado. Por otro lado, el control de la Cámara de Representantes está demasiado reñido pero, a la vista de los resultados obtenidos el martes, el Partido Republicano parece ser el favorito para obtener una estrecha mayoría.

La fuerte reacción de los mercados refleja tanto la desaparición de la posible incertidumbre como la expectativa de cambios clave en la política estadounidense. Antes de la apertura de los mercados bursátiles en el país norteamericano, los futuros de las acciones estadounidenses subieron entre un 2% y un 4%, liderados por el índice Russell 2000, más amplio, e impulsados por una fuerte rotación hacia los valores de mediana capitalización. Los mercados de renta variable asiáticos y europeos reaccionaron con resultados más dispares. Los mercados de renta fija de EE. UU. cedieron bruscamente, y el rendimiento de los bonos del Tesoro estadounidense a 10 años subió hasta el 4,47%, casi 20 puntos básicos tras las elecciones. El dólar estadounidense ha subido cerca de un 2% frente al yen y el euro. Las criptomonedas han registrado un fuerte ascenso, entre el 7% y el 9%. Los precios del petróleo han bajado alrededor de un 1%.

Asumiendo, como parece probable, que los republicanos completen una barrida total del Congreso, es posible que los movimientos del mercado continúen, basados en las expectativas de un crecimiento más fuerte impulsado por los recortes de impuestos, mayores déficits fiscales y desregulación. Es probable que el aumento de las expectativas de crecimiento impulse los resultados empresariales, que también podrían beneficiarse de la reducción de los tipos legales y efectivos del impuesto de sociedades (Trump ha abogado por recortar la tasa del impuesto de sociedades del 21% al 15%). Es probable que el aumento del optimismo empresarial sobre el crecimiento y la reducción de la carga regulatoria impulsen a su vez el gasto en inversión empresarial. Entre los principales beneficiarios figuran las empresas de mediana capitalización, las energéticas de combustibles fósiles, las farmacéuticas y las de servicios financieros. Es probable que las subvenciones verdes de la “Ley de Reducción de la Inflación” se reduzcan considerablemente.

Trump contará con un fuerte respaldo del Congreso para reducir y quizás revertir la cuestión de la inmigración. Esto podría afectar al mercado laboral, originando escasez en sectores como la construcción, la restauración y los servicios sanitarios.

Los mercados prevén un aumento de los déficits fiscales con los republicanos, lo que impulsaría al alza los rendimientos de los bonos, al menos por dos razones. En primer lugar, la expansión fiscal estimulará la demanda y, por tanto, el crecimiento. En consecuencia, la Reserva Federal (Fed) probablemente relajará su política monetaria menos de lo previsto. En segundo lugar, el aumento del déficit incrementará la emisión de deuda. Es probable que el rendimiento de los bonos del Tesoro a 10 años se acerque al 5% en los próximos meses. Una combinación de tipos de interés más altos en EE. UU. y mayores flujos de inversión desde el extranjero hacia la renta variable pública y privada de EE. UU. empujarían el dólar al alza en los mercados mundiales de divisas.Es probable que las criptodivisas sigan avanzando, gracias a un enfoque regulador poco estricto en un segundo mandato de Trump

Las perspectivas para los precios de las materias primas son mixtas. El apoyo a la industria petrolera estadounidense y la perspectiva de una oferta creciente podrían ejercer una mayor presión a la baja sobre los precios del crudo. También podría hacerlo un dólar más fuerte. Sin embargo, un mayor crecimiento podría traducirse en un aumento de la demanda, lo que sería positivo para los sectores de la energía y los materiales básicos. Los riesgos geopolíticos en todo el mundo seguirán siendo elevados, y es probable que aumente el gasto en defensa.

El principal riesgo para los mercados de renta variable estadounidenses y mundiales es el aumento de los rendimientos de los bonos. En la medida en que los rendimientos más altos representen expectativas de crecimiento más fuertes, el resultado es menos problemático. Pero en la medida en que reflejen un aumento de las expectativas de inflación o un desplazamiento de la inversión debido a los grandes déficits fiscales previstos, un aumento de los rendimientos podría limitar la rentabilidad global de la renta variable.

Un riesgo relacionado es que la Reserva Federal detenga la relajación de la política monetaria estadounidense e incluso dé un giro de 180 grados con subidas de tipos. La subida de tipos podría producirse si la aceleración del crecimiento condujera a un aumento de la inflación. En ese escenario, los mercados de renta fija vigilarán de cerca las señales de que la administración Trump podría tratar de frenar la independencia de la Fed en la formulación de políticas.

Un último aspecto a tener en consideración son los aranceles estadounidenses. Durante la campaña electoral, Trump abogó firmemente por aranceles amplios y generalizados. Si esa política se lleva a la práctica, podría perjudicar al crecimiento estadounidense y mundial (incluso a través de una escalada de la guerra comercial mundial), aumentar la inflación medida, mermar el poder adquisitivo de los consumidores y reducir los beneficios empresariales a través del aumento de los costes de los insumos. Por lo tanto, es más probable que la administración Trump utilice los aranceles como táctica de negociación en las negociaciones internacionales sobre comercio y seguridad.

El resultado de las elecciones en EE.UU. ha sido una clara sorpresa y ha arrojado un contundente veredicto sobre a quién prefieren los estadounidenses para dirigir el país. La desaparición de la incertidumbre y las implicaciones positivas para el crecimiento han desencadenado fuertes avances en los mercados de renta variable de EE.UU., los rendimientos de los bonos del Tesoro y el dólar estadounidense. Es probable que estos movimientos continúen en las próximas semanas y meses. Pero los inversores deben estar atentos a los posibles riesgos de un aumento de los rendimientos de los bonos, una Fed menos acomodaticia y la posibilidad de que aumenten las tensiones comerciales mundiales. Es probable que la tendencia Trump siga avanzando, pero "instamos a los inversores a ser prudentes en las conclusiones de inversión que extraigan de los resultados electorales".

FlowCommunity: a la espera de la Fed

Tito Iakopa, Commercial Director de FlowCommunity, señala que el dólar retrocedió tras el repunte de la sesión anterior, impulsado por la victoria del Partido Republicano y el optimismo en torno a las políticas de Trump. Los participantes del mercado esperan ahora con cautela la próxima decisión de la Fed sobre las tasas de interés. La perspectiva de un aumento significativo del gasto público se considera un posible catalizador de presiones inflacionarias, lo que impulsaría al alza los rendimientos de los bonos del Tesoro y limitaría la capacidad de la Fed para reducir las tasas en el futuro. Sin embargo, la incertidumbre en torno al control republicano de la Cámara de Representantes introduce cierta ambigüedad sobre el alcance de estos posibles cambios legislativos.

La atención se centra ahora en el esperado recorte de 25 puntos básicos por parte de la Fed y en cualquier señal que el presidente de la Fed, Jerome Powell, pueda ofrecer sobre las próximas decisiones de política monetaria. Mientras tanto, los rendimientos a corto plazo están subiendo, lo que refleja la cautela del mercado, mientras que los rendimientos a más largo plazo se han moderado, con el mercado adoptando un enfoque de "esperar y ver".